原標題：【申萬宏源債券】監(jiān)管升級下的資管業(yè)生態(tài)格局展望——資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)配置研究專題之十四

【摘要】資管業(yè)當前的生態(tài)格局：（1）縱向看，我國形成了資金獲取，投資管理和通道的三層資管結(jié)構(gòu)。橫向看，主要有銀行理財、基金、保險三條線。（2）機構(gòu)間資金流動：可以把資金分為三條主線：一是，銀行到各資管。二是，銀行、券商定向到信托。三是，各機構(gòu)到基金。資管機構(gòu)間的資金流動的兩個推動力：資金獲取能力和投資管理能力的差異，投資標的受限。（3）資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：對于銀行理財、券商集合、公募基金和基金專戶相關(guān)產(chǎn)品偏主動管理屬性，主要的投資資產(chǎn)類型為債券，其次為股票和非標。而對于信托、券商定向、專項資管、基金子公司等相關(guān)產(chǎn)品偏通道屬性，其主要投向為非標，其次為債券和股票。資管產(chǎn)品會隨著風險偏好的變化在股票和債券間進行調(diào)配。銀行、券商資管和公募基金是債券市場最主要參與者。

今年以來監(jiān)管升級的回顧及影響：監(jiān)管升級主要體現(xiàn)在：降杠桿；堵非標、限基金子公司通道；抬門檻、提高風控標準等，通過這些方法來防范金融風險。

監(jiān)管升級的影響：第一，方向性指引大于實際性影響；第二，對大機構(gòu)的影響小于小機構(gòu)，券商受影響較大；第三，基金子公司和券商通道受擠壓，委外投向結(jié)構(gòu)將變化。第四，對債市非利空，經(jīng)濟差、貨幣寬、黑天鵝事件不斷的情況下，債券仍是首選。但是動態(tài)的看，隨著凈值型理財產(chǎn)品的增加、股債性價比的階段性變化，對股債的配置比例也將有所變化。

資管業(yè)生態(tài)格局展望：各資管機構(gòu)在客戶渠道、投資管理、產(chǎn)品投向三方面能力各異。發(fā)展路徑也會不同。

銀行：渠道優(yōu)勢受互聯(lián)網(wǎng)沖擊，但短中期仍為主導；打破剛性兌付，理財收益被迫下調(diào)，損失部分客戶；凈值型理財增加；投資標的多樣化。

信托：通道業(yè)務(wù)短期利好，長期業(yè)務(wù)占比萎縮；私募投行業(yè)務(wù)短期風險增大，長期是轉(zhuǎn)型的方向之一；財產(chǎn)信托成為特色，或拓展為綜合化財富管理服務(wù)。

券商：風險覆蓋率成為大重要實際約束，投資銀行業(yè)務(wù)地位大幅度提升，ABS大有可為；通道轉(zhuǎn)為主動管理優(yōu)勢明顯；集合資管與公募進行競爭；交易業(yè)務(wù)深化，在利率和匯率領(lǐng)域的市場進行延伸；托管外包方面可以提供技術(shù)和交易服務(wù)等一攬子服務(wù)。大型券商將發(fā)揮既有的積累，形成投行、資管、研究、財富管理、交易的綜合金融平臺。而小型券商則會側(cè)重某一個或幾個反面，打造精品資管。

保險：資產(chǎn)配置多元化、另類投資比例有望提高；保險資金全球化是必然趨勢；拓展第三方業(yè)務(wù)，參與大資管市場競爭；資管模式產(chǎn)品化。

公募基金：擁有制度優(yōu)勢，各類型公募繼續(xù)增長；依托互聯(lián)網(wǎng)平臺拓寬銷售渠道；收費方式、激勵機制待轉(zhuǎn)變。

基金子公司：新規(guī)下發(fā)，非標通道業(yè)務(wù)近乎堵死。短期基金子公司規(guī)模大幅萎縮，長期回歸監(jiān)管層設(shè)計本意，依托母公司與母公司互補，在資產(chǎn)證券化、并購、新三板方面發(fā)揮投行作用，鏈接打通和公募基金的二級市場，但模式有待觀察。

期貨資管：期貨資管想象空間巨大，期貨資管可以打造量化對沖、CTA、固定收益、套保等一系列交易策略，滿足多樣的投資需求，走出自己獨立的差異化路線。

私募：陽光私募可以有更低的發(fā)行成本，更好的聲譽和更規(guī)范的管理、靈活多樣的投資渠道，充分的激勵機制。這些可以幫助陽光私募構(gòu)建自己的差異化優(yōu)勢，擁有自己獨立的市場。PEVC總體向垂直專業(yè)化發(fā)展，大批政府參與支持的私募將涌現(xiàn)出來。并購浪潮和海外市場的逐漸開放將給靈活的私募基金更多的投資機會。

正文：

本篇報告我們將回顧今年以來出臺的監(jiān)管政策，并展望未來資管業(yè)的生態(tài)格局。

1 資管行業(yè)現(xiàn)狀概覽

1.1 資管業(yè)生態(tài)格局

縱向看，我國形成了資金獲取，投資管理和通道的三層資管結(jié)構(gòu)。

資金獲取方面，銀行占據(jù)了資管行業(yè)的主導位置，除了證券、公募基金和保險有一定的線上和自銷渠道外，其他資管的資金來源幾乎全要來自或經(jīng)由銀行。截至2016年中僅銀行自身理財就有26.30萬億，銀行還承擔了相當部分的保險和公募基金代銷。

另外值得關(guān)注的是隨著金融互聯(lián)網(wǎng)的深化，除了各機構(gòu)自己搭建線上平臺外，第三方理財機構(gòu)也開始在客戶渠道方面嶄露頭角。自2012年2月22日首批4家機構(gòu)獲得第三方基金銷售牌照以來，獨立基金銷售機構(gòu)數(shù)量在過去的4年時間里暴增20.5倍至86家，在主要的五類銷售渠道中排名第三，占比達25.67%。以銷售額最大的東方財富旗下的上海天天基金為例，其2015年銷售達1.92萬億元，較2014年0.48萬億翻了三倍。

投資管理方面，銀行有一部分自己投向貨幣市場和債券市場，另外有相當一部分通過券商資管進行投資管理。而公募基金、保險、集合信托和私募基金主要依靠自身的資產(chǎn)管理能力進行投資。

通道方面，在今年《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》發(fā)布之前主要是單一信托、基金子公司、券商專項計劃和期貨資管。其資金來源直接或間接來自于銀行理財。最終主要投向非標，還有一部分股權(quán)類資產(chǎn)，主要是定增、股票質(zhì)押融資、董監(jiān)高二級市場配資。理財新規(guī)后由于銀行理財投資非標只能通過信托進行，股權(quán)投資雖仍可以借助基金子公司和券商資管通道，但由于非標占據(jù)通道業(yè)務(wù)絕大多數(shù)，基金子公司資管規(guī)模將快速萎縮。

橫向看，主要有銀行理財、基金、保險三條線:

第一條是發(fā)端于銀行理財，一部分直接或委外投向債券、貨幣市場。另外一部分經(jīng)由或不經(jīng)券商資管作為主要被委外人，借助單一信托、基金子公司券商定向?qū)ｍ椬鳛橥ǖ劳断蚍菢撕凸善薄＃ɡ碡斝乱?guī)發(fā)布前）

第二條是公募基金自身利用線上渠道，或者借由券商、第三方、銀行代銷，然后自己進行標準化資產(chǎn)投資管理。

第三條是保險通過自身渠道或者銀行代銷獲得資金，然后進行標準化資產(chǎn)及非標投資管理。

總體來看，雖然公募和保險資管需要一定程度借助銀行強大的渠道能力，但基本上公募基金和保險同時擁有資金獲取和投資管理能力，是獨立于銀行理財條線的。而銀行則在為作為投資管理者的券商資管及和作為通道的單一信托、基金子公司、券商專項、定向和期貨資管提供資金的同時，另外還承擔著相當一部分基金、保險、集合信托的代銷任務(wù)。

1.2 資管業(yè)資金流向

如果從資金流向的角度來觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)資管業(yè)的大發(fā)展與銀行密切相關(guān)。信托業(yè)的09年的快速崛起與銀行理財投向非標、股權(quán)資產(chǎn)需求的快速增加息息相關(guān)。券商定向、基金專戶、基金子公司、期貨資管在2012、2013年后的快速發(fā)展的內(nèi)核是銀行資金渠道多樣化。

我們可以將資管機構(gòu)間的資金流動，基本把資金分為三條主線：1，銀行到各資管。 2，銀行、券商定向到信托。3，各機構(gòu)到基金。

一是，銀行到各資管機構(gòu)：其他資管機構(gòu)中的機構(gòu)資金很大部分來自于銀行，經(jīng)過我們估計2015年末，流向券商定向10.1萬億、基金子公司4.8萬億、信托4.1萬億、保險2.6萬億、基金專戶2.4萬億、券商集合0.8萬億、券商專項0.2萬億。合計25萬億左右的資金來源于銀行。

二是，銀行、券商定向到信托：這條線主要是銀行通過信托公司，或者繞道券商定向間接到信托投資非標、股票等投資產(chǎn)品，主要去向為單一信托，截至2015年末單一信托的余額為9.35萬億。

三是，各機構(gòu)到基金：基金公司在標準化金融產(chǎn)品投顧方面相比較為專業(yè)，因而成為了各資管機構(gòu)投向貨幣、債券、股票的重要途徑。公募基金中有0.5萬億來自于集合資管，1.4萬億來自于定向資管。基金專戶中，來自銀行的有2.4萬億，來自信托、保險、證券的有0.8萬億。而對于新晉的基金子公司，與信托一樣，主要是銀行借助其通道進行非標資產(chǎn)的投資，當然這一局面將得到迅速的改變。

總結(jié)起來，我國資管機構(gòu)間的資金流動有兩個推動力：

（1）資金獲取能力和投顧能力的差異。例如，銀行網(wǎng)點眾多，且擁有存款客戶基礎(chǔ)和良好信譽，在資金來源方面，無論是量還是價都有明顯的優(yōu)勢，但是其投資能力相比基金、券商則相對差一些；相反券商資管投資管理能力強，但客戶渠道相對有限，二者一拍即合，一方提供大量且低成本的資金，一方則通過投顧能力的優(yōu)勢賺取利潤。

（2）分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管下的的投資標的的受限。在我國分業(yè)經(jīng)營的大背景下，銀行、信托、證券、保險等機構(gòu)分別歸不同監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管，同時受不同的法規(guī)約束，因而造成了不同各機構(gòu)的投資范圍的差別，直接導致了監(jiān)管套利的發(fā)生，造成了銀行投資非標下的一系列通道的產(chǎn)生。

1.3 各機構(gòu)投資范圍與資產(chǎn)配置

投資范圍看，不同機構(gòu)主要區(qū)別在于非標、股票和衍生品的可投與否。

理財新規(guī)中的基礎(chǔ)理財不能投資股票、非標。綜合理財又可分為普通個人理財、私人銀行理財、高凈值客戶理財和機構(gòu)客戶。綜合理財業(yè)務(wù)中的的普通個人理財也是不可以投資股權(quán)類資產(chǎn)的，但是另外類型可以。所有的綜合理財業(yè)務(wù)均可通過信托通道投資非標資產(chǎn)。

信托公司投資商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴格的限制甚至禁止。其他資產(chǎn)投資較為靈活，信托財產(chǎn)運作方式也比較自由，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式進行。券商定向?qū)ｍ棥⒒鹱庸倦m然仍然可以投資非標，但是占據(jù)絕對比例的銀行非標資產(chǎn)已經(jīng)無法通過這些通道，但是其他資金來源仍可投資非標。《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定非標債權(quán)投資類型可以備案，亦是可投資對象，實務(wù)中通常通過銀行委托貸款而非私募證券投資基金直接對被投企業(yè)提供貸款。

從2015年末數(shù)據(jù)來的資產(chǎn)配置的種類上我們可以看出，對于銀行理財、券商集合、公募基金和基金專戶相關(guān)產(chǎn)品偏主動管理屬性，主要的投資資產(chǎn)類型為債券，其次為股票和非標。而對于信托、券商定向、專項資管、基金子公司等相關(guān)產(chǎn)品偏通道屬性，其主要投向為非標，其次為債券和股票。

另外，資管產(chǎn)品會隨著風險偏好的變化在股票和債券間進行調(diào)配。例如在2015年6月份后，隨著A股的下跌，資管機構(gòu)對于債券的配置迅速增加，二者配置存在明顯的蹺蹺板效應(yīng)。在當下基本面不佳，股票市場走勢偏弱的情況下，資管產(chǎn)品對于債券的配置逐漸增加。

2 監(jiān)管升級對資管行業(yè)及債市的影響

2.1 2016年監(jiān)管政策回顧

我國高投資、高增長模式造就了我國龐大的債務(wù)性金融資產(chǎn)，高企業(yè)杠桿，龐大而結(jié)構(gòu)性過剩的三類固定資產(chǎn)，過低的資產(chǎn)收益率和過高資產(chǎn)價格，龐大的投資品產(chǎn)能。隨著國內(nèi)外基本面的改變，我國原有的經(jīng)濟發(fā)展模式難以為繼，遺留的金融問題顯現(xiàn)：實體投資收益率下降，企業(yè)杠桿率上升，資產(chǎn)價格泡沫，三結(jié)合容易導致金融風險。14、15年，A股市場大起大落，杠桿牛的狂歡也伴隨著去杠桿的快速殺跌中結(jié)束。我國信用債很多集聚在過剩產(chǎn)能行業(yè)，隨著“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”的推進，債券市場的風險情緒不斷蔓延，違約事件頻發(fā)，涉及的行業(yè)和發(fā)行主體也不斷擴大。正是在此背景下。2016年以來監(jiān)管層相繼發(fā)布了對于基金、保險、證券、銀行理財?shù)娜舾杀O(jiān)管意見稿，通過提高風控要求，降低杠桿率，限定投資范圍等方式來降低經(jīng)濟下行帶來金融風險。主要內(nèi)容可以歸納為以下三點。

降杠桿：

降杠桿主要體現(xiàn)在對場外杠桿和場內(nèi)杠桿的限制。證監(jiān)會發(fā)布的新八條底線中規(guī)定，股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿不超過2倍；而結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過140%，非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過 200%。保監(jiān)會發(fā)布的《中國保監(jiān)會關(guān)于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》中，提出權(quán)益類、混合類分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過1倍，其他類型分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過3倍；而理財新規(guī)征求意見稿中規(guī)定，商業(yè)銀行不得發(fā)行分級理財產(chǎn)品，商業(yè)銀行每只理財產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 140%。

這些舉措主要意圖防患未然，一方面防止過高的杠桿推高資產(chǎn)價格，一方面在金融資產(chǎn)發(fā)生大幅震蕩時，可以讓資管機構(gòu)風險可控，防范系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

堵非標、限基金子公司和券商通道：

7月理財新規(guī)禁止了基礎(chǔ)類銀行理財投資非標，并要求所投資的特定目的載體不得直接或間接投資于非標準化債權(quán)資產(chǎn)，但允許通過信托投資計劃。8月份監(jiān)管層又對于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品提出了進一步的規(guī)范意見，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投向非標將被審慎對待。監(jiān)管層考慮禁止管理人將結(jié)構(gòu)化資管異化為類借貸產(chǎn)品。這意味著，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品將難以成為非標業(yè)務(wù)的融資類工具。

這些舉措規(guī)范了非標的發(fā)展，通過資管產(chǎn)品投資非標支撐實體經(jīng)濟信用擴張的模式會受影響。社會融資統(tǒng)計下的非標統(tǒng)計口徑非常狹窄，以2015年數(shù)據(jù)為例，2015年社會融資中新增非標為0.578萬億，但實際的資管非標新增量在7.8萬億左右。銀行資產(chǎn)配置方向無非是實體經(jīng)濟和金融市場，在實體經(jīng)濟融資需求偏弱的情況下，又把投非標監(jiān)管更嚴了，那么銀行理財投債券和現(xiàn)金類資產(chǎn)的比例增加。同時理財收益率加速下行，提升債券配置價值。債券收益率降低了，能同步帶動發(fā)債企業(yè)的融資成本，有利于降低實體經(jīng)濟融資成本，提高直接融資比例，符合政策大方向。

另外一方面，基金子公司和券商被擠出非標的通道競爭。原有的快速發(fā)展模式難以為繼，信托通道業(yè)務(wù)有望再次迎來高增長。

抬門檻、提高風控標準：

監(jiān)管機構(gòu)對基金子公司設(shè)立提出了七大條件。其中“基金公司管理的非貨幣基金公募規(guī)模不低于200億元”的規(guī)定有利于基金公司擴張債券基金。銀行理財方面，將理財區(qū)分為基礎(chǔ)類理財和綜合類理財，其中基礎(chǔ)類理財不能投資非標和股權(quán)類資產(chǎn)。而理財新規(guī)又限定資本凈額低于50億元人民幣的銀行不得從事綜合類理財業(yè)務(wù)，而此類小型銀行的理財產(chǎn)品通常是高收益高風險的產(chǎn)品，對接的資產(chǎn)股權(quán)和非標占比可觀，若意見落地將會對資本凈額等指標不達標準的小型商業(yè)銀行較大沖擊。另外對于保本型基金發(fā)行門檻也被提高。

風控標準的提升體現(xiàn)在各資管機構(gòu)，主要集中在風險資本的計提更加細化，高風險資產(chǎn)計提比例更高，表外業(yè)務(wù)逐漸納入監(jiān)管體系等方面。風控標準方面對信托資金池業(yè)務(wù)穿透管理，重點監(jiān)測可能出現(xiàn)用資金池項目接盤風險產(chǎn)品的情況；對信托公司的撥備計提方式提出改變，除了要求信托公司根據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量足額計提撥備，還要求對于表外業(yè)務(wù)以及向表內(nèi)風險傳遞的信托業(yè)務(wù)計提預計負債；對券商資管，券商風控新規(guī)中規(guī)定，根據(jù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模計提特定風險資本準備，計提比例統(tǒng)一調(diào)整為1%，同時將證券公司直投、另類、創(chuàng)新投等子公司的投資規(guī)模都計入到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模中，這都將對證券公司通道類資管業(yè)務(wù)形成明顯約束。而近期對保本基金也增加和提高風控指標。

這些風控指標的改變，體現(xiàn)了監(jiān)管層引導資管機構(gòu)風險偏好、構(gòu)建足夠的風險準備安全墊的意圖，其最終目的是增加機構(gòu)的抗風險能力。

2.2 監(jiān)管升級的影響

今年以來我們對各項監(jiān)管政策進行了及時而準確的解讀，在此基礎(chǔ)上也準確的了把握了今年的債券市場波動節(jié)奏。關(guān)于監(jiān)管升級帶來的影響，可進一步總結(jié)如下：

第一，方向性指引大于實際性影響：我們早在4月份的報告《委外規(guī)模測算及去杠桿影響分析》中指出，實際影響不大的原因是，從歷史經(jīng)驗看，一旦市場出現(xiàn)監(jiān)管趨嚴的消息，資管機構(gòu)通常會主動調(diào)整倉位和杠桿來防范監(jiān)管風險。同時股債市場的不景氣也會帶動資管機構(gòu)主動去杠桿。另外，從實際發(fā)布的政策看，采用的是新老劃斷的做法，對市場短期沖擊不大。

第二，對大機構(gòu)的影響小于小機構(gòu)，券商受影響較大：以銀行為例，大型銀行本身理財產(chǎn)品風險偏好即較低，其基礎(chǔ)理財類比例本身就少于小型銀行，而小型銀行渠道優(yōu)勢相對較弱，投向非標和股權(quán)類資產(chǎn)較多，在各類門檻提高的情況下，小型銀行收到的沖擊明顯大于大型商業(yè)銀行。同樣基金子公司風控指引下，大型基金無虞，但對于小型的基金來說，監(jiān)管層對于公募基金管理規(guī)模等門檻的限制則對其沖擊較大。但由于風險資本調(diào)整系數(shù)提高限于A、B類券商，且幅度較大，107家券商中的97家券商會受此影響，風險覆蓋率下降近半。

第三，基金子公司和券商通道受擠壓，委外投向結(jié)構(gòu)將變化：證券風控新規(guī)使得券商資管風險覆蓋率成為最大實際約束，券商資管接受銀行委外成本上升。理財新規(guī)近乎堵死券商資管和基金子公司的非標通道業(yè)務(wù)。銀行非標投向方面信托地位提高，資本市場收益率下降，有利于實體的直接融資成本下降。但是考慮到存款會繼續(xù)搬家，銀行委外規(guī)模難以降低。

第四，對債市非利空。去非標、去通道，引導資產(chǎn)管理機構(gòu)回歸主動資產(chǎn)管理的本質(zhì)，將有望降低資管機構(gòu)非標投資比例。而從資金投向看，無法就是實體經(jīng)濟和金融，而在實體經(jīng)濟偏弱的背景下，投向?qū)嶓w經(jīng)濟的比例難回升，資金還是要留在金融市場，而從兩大類股債的配置看，經(jīng)濟差、貨幣寬、黑天鵝事件不斷的情況下，債券仍是首選。但是動態(tài)的看，隨著凈值型理財產(chǎn)品的增加、股債性價比的階段性變化，對股債的配置比例也將有所變化。

另外值得一提的是，實體經(jīng)濟需要有去有補，金融改革也同樣需要疏堵結(jié)合。我國金融的問題和我國實體經(jīng)濟一樣存在結(jié)構(gòu)性問題，過剩產(chǎn)業(yè)杠桿高企，風險過大，需要“堵”，而對于中小企業(yè)、三農(nóng)等方面則效率較低，覆蓋不足，需要“疏”。短期監(jiān)管升級更多是基于我國信貸收緊期的融資擠壓階段擠壓出了與實體經(jīng)濟發(fā)展不匹配的金融現(xiàn)狀，是出于我國供給側(cè)改革要求下的去金融風險和產(chǎn)業(yè)改革的要求，因而以去杠桿、去通道、打破負債粘性等“堵過剩”的措施為主。但長期來看，經(jīng)濟去風險的同時也需要加動力，這就需要更加全面、高效的資管市場予以支持，更多體現(xiàn)的是“疏”。第三大部分我們來討論我國資管業(yè)各機構(gòu)的優(yōu)劣以及未來的發(fā)展。

3 各資管機構(gòu)優(yōu)劣勢分析與中長期展望

我們將資管機構(gòu)的能力分為客戶渠道，投資管理和產(chǎn)品投向這三方面能力。并對各資管機構(gòu)逐個分析他們在這幾方面能力的優(yōu)劣，結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟金融環(huán)境和機構(gòu)的能力對各機構(gòu)中遠期轉(zhuǎn)型路徑進行展望。

3.1 資管機構(gòu)的三方面能力各異

隨著各資管機構(gòu)牌照的放松，準入門檻的降低，資管行業(yè)的供給不斷增加。各自管機構(gòu)間的監(jiān)管套利空間會逐漸縮小，競爭更加透明、平等、規(guī)范。各機構(gòu)將短兵相接，優(yōu)勝劣汰，擁有固有優(yōu)勢的資管機構(gòu)可以借助自身現(xiàn)有優(yōu)勢拓展資管鏈條，整合上下游；而對于依靠通道的機構(gòu)則要考慮轉(zhuǎn)型之路。總體來講，各鏈條附加值權(quán)重在此大背景下重新分配：渠道價值分化、投資管理價值提升、通道價值下降、投行價值興起。

客戶渠道能力

指的是資管機構(gòu)獲取客戶的能力，其最終體現(xiàn)在獲得資金數(shù)量和獲得資金價格兩個方面，其背后是資管機構(gòu)的品牌形象和渠道機構(gòu)。例如，銀行擁有穩(wěn)健的形象、長期積累的存款支付客戶和廣泛的網(wǎng)點所以是客戶渠道中最優(yōu)的。但是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，銀行原有渠道優(yōu)勢逐步降低。投資產(chǎn)品和資管機構(gòu)的多樣化也使得投資者有了更多選擇，各自管機構(gòu)開始注意自身渠道的拓展。

趨勢看，未來的渠道開始分化為兩個市場，對于高凈值客戶，渠道的附加值依然較高，但是需依托更專業(yè)、更全面的資管服務(wù)。對于普通客戶，銀行的網(wǎng)點、保本的優(yōu)勢將逐漸消退，金融互聯(lián)網(wǎng)化邊際成本低和具有長尾效應(yīng)，可以更加高效、更透明地將普通客戶引導到絕對收益高的資管產(chǎn)品上。總結(jié)起來就是“線上規(guī)模化，線下個性化”。

投資管理能力

指的是資管機構(gòu)對投資進行管理，滿足客戶需求，獲得收益控制風險的能力。主要取決于資管機構(gòu)人才的積累和信息的獲取能力。例如公募基金由于專注投資，積累了一批優(yōu)質(zhì)投資人才，同時可以方便獲取賣方報告，所以投資管理能力較強。趨勢看各機構(gòu)資管能力全能與專精兩條路并存。

監(jiān)管的趨同會使得各資管機構(gòu)有了向上下游拓展的空間，對于大型機構(gòu)可能利用其固有的某項優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)來擴大自己的業(yè)務(wù)范圍或增大規(guī)模，最終成為大型的綜合資管機構(gòu)，比如某些大型銀行、券商，形成綜合的資管機構(gòu)，為客戶提供投行、資產(chǎn)配置、綜合投資顧問的綜合資管機構(gòu)。根據(jù)發(fā)達金融市場的經(jīng)驗，隨著資管業(yè)的發(fā)展，資管業(yè)的集中度會逐漸升高。而對于一些沒有規(guī)模優(yōu)勢，但是在某領(lǐng)域有特殊投資管理能力的機構(gòu)也會在資管業(yè)中占有一席之地，比如期貨資管可能專注于含衍生品類資管產(chǎn)品的投顧、某些私募股權(quán)機構(gòu)會專注于另類資產(chǎn)配置。

產(chǎn)品投向能力

主要指的是資管機構(gòu)基于配招和監(jiān)管優(yōu)勢下的投資范圍的廣度。基金子公司和信托投資標的自由度高，優(yōu)于銀行和公募基金。

從信托的單一通道，到券商資管、基金子公司、期貨資管通道的放開，銀行資管計劃的試點，我們可以清楚地看到通道價值的逐漸減弱。同時非標標準化也將削弱通道作用。

非標標準化是通過資產(chǎn)證券化工具將非標準化債權(quán)通過隔離、增信、結(jié)構(gòu)化等投行手段進行標準化轉(zhuǎn)換，使其可以在場內(nèi)市場進行流通。資產(chǎn)證券化是建設(shè)我國多層次資本市場的重要組成部分，對于資管行業(yè)來講，面對“資產(chǎn)荒”，資管行業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化來參與銀行信貸和政府基建等資產(chǎn)的投資，可以豐富資管行業(yè)的投資標的，提高資管產(chǎn)品的收益水平。在當前監(jiān)管升級、圍堵銀行非標的背景下，非標的標準化可能是銀行原來投資非標資金的新去向。

3.2 銀行理財

銀行最大的優(yōu)勢在于其渠道，而在產(chǎn)品投向和投資管理均處于劣勢。這種情況也自然導致了之前銀行攬財，委外機構(gòu)去投資的資管生態(tài)。

渠道優(yōu)勢受互聯(lián)網(wǎng)沖擊，但短中期仍為主導：銀行依托于廣泛的分支機構(gòu)、良好的信譽品牌和廣大的儲戶、支付用戶基礎(chǔ)，擁有巨大的渠道優(yōu)勢，這種優(yōu)勢體現(xiàn)在負債數(shù)量大和負債成本低上。短期看這種優(yōu)勢難以被撼動，投資管理能力的劣勢可以較快的被彌補。但是長期看利率化進程下的剛兌打破將逐漸降低銀行的信譽優(yōu)勢，金融互聯(lián)網(wǎng)化的進程將使得銀行的網(wǎng)點和支付儲戶基礎(chǔ)優(yōu)勢降低。因而我們認為短中期看銀行將來仍然是資管行業(yè)的首要力量，但是長期看的渠道優(yōu)勢必將被削弱，轉(zhuǎn)型不可避免但存在巨大挑戰(zhàn)。

 打破剛性兌付，理財收益被迫下調(diào)，損失部分客戶：剛性兌付并非銀行獨有，在信托市場和債券市場同樣存在，它是資管業(yè)初期發(fā)展的表現(xiàn)，是特定發(fā)展階段的產(chǎn)物。銀行的剛性兌付發(fā)端于利率管制下的高息攬儲，是銀行基于聲譽和競爭的現(xiàn)實選擇。隨著我國利率市場化的基本完成，“資產(chǎn)荒”下資產(chǎn)負債利率差減小，保本模式難以持續(xù)。銀行只得短期下調(diào)保本利率，長期則是打破剛兌，在此情況下，銀行會損失一部分追求絕對收益的客戶。

凈值型理財增加：凈值型理財讓銀行資管重回“代客理財”的資管本質(zhì)，通過較高的水平、較好的流動性和信息披露而不是承諾收益來吸引投資者。另外理想化的收費模式可以由傳統(tǒng)的賺取利差轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ü芾碣M加業(yè)績分成。

保本型理財變形態(tài)：雖然目前較多的觀點認為凈值型最貼近于“代客理財”的本質(zhì)，銀行應(yīng)該摒棄剛性兌付，向凈值化發(fā)展。我們的觀點是，這需要一定的過度，全盤凈值化是不合實際的。一方面考慮我國的國情，另一方面隨著我國理財需求的多樣化，必然有一部分投資者偏好保本類資管產(chǎn)品。但是我們認為此保本非彼保本，保本會由原來的銀行信用保本轉(zhuǎn)變?yōu)榛谘苌坊蛘咄顿Y結(jié)構(gòu)的策略保本。

投資標的多樣化：若銀行實現(xiàn)了大規(guī)模的凈值型理財，那么理財?shù)娘L險將不再有銀行隱性擔保，則監(jiān)管可能會有所松動，銀行資管計劃試點也為銀行資管投資非標拉開了一道門縫。另外ABS的發(fā)行增加也變相地將“非標”轉(zhuǎn)化為“標準”，變相增加了銀行的投資途徑。

3.3 信托

信托最大的優(yōu)勢在于產(chǎn)品投向，而渠道較差，投資管理能力一般。銀信合作推升了信托業(yè)的爆發(fā)式增長，但這種爆發(fā)式發(fā)展必然會隨著通道的價值的減弱一去不返。

通道業(yè)務(wù)短期絕對數(shù)量增加，長期業(yè)務(wù)占比萎縮：伴隨著信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向非信托金融機構(gòu)的逐步放開，信托公司的通道業(yè)務(wù)在其各類業(yè)務(wù)中貢獻逐漸下降。通道業(yè)務(wù)主要是體現(xiàn)在單一資金信托上，從信托資金來源占比情況我們也可以看出，單一信托余額占比在逐漸下降。銀信合作余額占比從2010年3季度的64%下降到了2015年末的25%。但是近期隨著《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》、《證券公司風險控制管理辦法（征求意見稿）》的發(fā)布，結(jié)構(gòu)化資管投資非標的路徑也被堵死，基金子公司和券商專項的非標通道會受到壓縮，對信托非標通道形成利好。

私募投行業(yè)務(wù)短期風險增大，長期是轉(zhuǎn)型的方向之一：截至2015年末房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)了該業(yè)務(wù)的一半，工商企業(yè)占據(jù)了10%左右的份額，隨著經(jīng)濟下行壓力增大，信托私募投行類業(yè)務(wù)風險也會隨之上升。但是長期看隨著通道業(yè)務(wù)的逐漸委托，信托可能在非標轉(zhuǎn)標的資產(chǎn)證券化投行業(yè)務(wù)中占據(jù)重要位置。

財產(chǎn)信托成為特色，或拓展為綜合化財富管理服務(wù)：管理財產(chǎn)信托雖然份額較小，但在信托產(chǎn)品中的比重逐年增加，隨著高凈值人群數(shù)量的增加，除了常規(guī)的投資需求外，遺產(chǎn)養(yǎng)老等特殊目的的財產(chǎn)管理需求也逐漸增大，信托在這方面有得天獨厚的優(yōu)勢和一定的積累，財產(chǎn)信托有望迎來快速增長。信托可以依托財產(chǎn)信托業(yè)務(wù)整合私人銀行業(yè)務(wù)對高凈值客戶形成家族式、一站式的，集投資、養(yǎng)老、財產(chǎn)分配為一體的綜合化的財富管理服務(wù)。

3.4 券商

券商資管在在客戶渠道、投資管理、產(chǎn)品投向方面俱佳。券商渠道擁有一批風險偏好較大的客戶，投資管理能力坐擁專業(yè)投研團隊，產(chǎn)品方面通過資管產(chǎn)品投資范圍也較廣，投行部門擁有不錯的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。未來券商將充分協(xié)調(diào)各部門優(yōu)勢，從產(chǎn)品生產(chǎn)到投資安排再到渠道銷售相結(jié)合，券商資管有望從渠道模式下迅速實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

風險覆蓋率成為實際約束、風險偏好下降

A、B、C、D等級券商風險資本計提系數(shù)由原來的0.3、0.4、1、2提升到了0.7、0.8、1、2，107家中的97家券商受到影響。預計券商風險覆蓋率由目前700%的水平下降到200%左右，成為券商風控的最大實際約束。證券公司股票從之前統(tǒng)一的15%區(qū)分為15%-80%的區(qū)間，將固定收益類證券分品種進行細分，大幅提高低等級信用債的風險準備金計提比例，衍生品計提中也細分權(quán)益類或非權(quán)益類，使得券商風險偏好下降。

投資銀行業(yè)務(wù)地位大幅度提升，ABS大有可為：隨著金融去媒的推進，券商作為直接融資的核心具有明顯的優(yōu)勢。新三板、資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展，券商資管部門投資新三板、資產(chǎn)證券化等資產(chǎn)可以得到券商投行部門的支持，與信托和基金子公司相比，券商在ABS設(shè)計能力更強，銷售能力也具有明顯的優(yōu)勢。

通道轉(zhuǎn)為主動管理優(yōu)勢明顯：2012年銀證合作帶來了券商資管的興起。目前券商資管中主動管理的部分為集合信托和定向資管中的小部分。截至2015年末集合信托AUM僅占券商資管的13.09%。可見券商主要以被動管理為主，主動管理比例較小。隨著通道的逐漸收緊，券商將會一部分通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換為主動管理業(yè)務(wù)。相比信托和基金子公司，券商擁有優(yōu)秀的一、二級市場研究能力，人才儲備充足，可以充分動員其一級市場的投行能力和二級市場的投研能力，在ABS、定增、新三板等優(yōu)勢項目的主動管理業(yè)務(wù)上加強與銀行和其他機構(gòu)的合作。

另外券商還會在大集合方面與公募進行競爭。參照其他發(fā)達金融市場的經(jīng)驗，券商還可以將交易業(yè)務(wù)深化，在利率和匯率領(lǐng)域的市場進行延伸。私募蓬勃發(fā)展，券商在于托管外包方面可以提供技術(shù)和交易服務(wù)等一攬子服務(wù)，也是資管業(yè)發(fā)展下的收入增長點。

大型券商將發(fā)揮既有的積累，形成投行、資管、研究、財富管理、交易的綜合金融平臺。而小型券商則會側(cè)重某一個或幾個反面，打造精品資管。

3.5 保險

保險資管在客戶渠道、投資管理、產(chǎn)品投向方面均比較平衡。

資產(chǎn)配置多元化、另類投資比例有望提高：2012年下半年以來，保監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布關(guān)于保險資金運用的各項新政，放開保險資金在基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃、不動產(chǎn)、非上市股權(quán)投資、銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、企業(yè)債券等金融產(chǎn)品的投資限制。隨著新政對保險資金投資渠道和比例的放開，高中低風險投資工具均有所涉及，資產(chǎn)配置更趨多元化。另類投資占比由2013年末的17%提升至2015年末的23%，已經(jīng)成為保險資金資產(chǎn)配置的重要組成部分。保險資金投資期限長，投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的期限通常長達5年以上，投資不動產(chǎn)的項目期限也較長，匹配性高。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，“資產(chǎn)荒”問題將會持續(xù)蔓延，另類投資配置已經(jīng)成為保險資金投資的必然選擇。在另類投資業(yè)務(wù)的具體領(lǐng)域上，保險資金將圍繞金融、地產(chǎn)、醫(yī)療、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、養(yǎng)老社區(qū)、互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)開展投資。隨著險資與實體經(jīng)濟結(jié)合更為緊密，另類投資比例有望逐漸提高。

保險資金全球化是必然趨勢：隨著境外投資逐漸松綁，境外投資將主要集中在不動產(chǎn)和金融服務(wù)業(yè)兩個領(lǐng)域。由于保險資金注重穩(wěn)健投資和長期增值，購置境外優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)能夠使得企業(yè)獲得長期穩(wěn)定收益，同時避免期限錯配風險；險企對金融服務(wù)業(yè)的了解更加深入，有利于與自身業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。境外不動產(chǎn)投資高收益、低風險優(yōu)勢明顯，是境外投資的首選標的，未來有望延續(xù)此趨勢。相比國債、企業(yè)債等低風險固定收益品種，不動產(chǎn)具有更高的收益率。

拓展第三方業(yè)務(wù)，參與大資管市場競爭：國際經(jīng)驗顯示，保險系資產(chǎn)管理公司在管理母公司保險資金方面具有自身優(yōu)勢，但也均高度重視發(fā)展第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，第三方業(yè)務(wù)是保險系資產(chǎn)管理機構(gòu)獲得收入和利潤的主要來源。第三方業(yè)務(wù)發(fā)展直接關(guān)系到資管機構(gòu)在大資管市場上的影響力與話語權(quán)。從國際成熟市場的歷史經(jīng)驗來看，保險資管機構(gòu)的第三方業(yè)務(wù)在總受托管理資產(chǎn)中的占比較高，國際上通行占比約為70%～80%。我國保險資產(chǎn)管理目前雖然還依賴公司自身保費，距離歐盟保險資產(chǎn)管理公司第三方業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)2/3比重的還有較大差距，但是面向市場管理的第三方資產(chǎn)規(guī)模正在加速增長。隨著我國保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速增長、新的保險主體不斷涌現(xiàn)，以及社保基金、企業(yè)年金、銀行理財、社會個人財富的大幅增長，業(yè)內(nèi)外資金對于保險資管機構(gòu)的需求將大幅增加。同時，隨著近年來保險資金投資能力、風險管理能力的提升，保險資管機構(gòu)已具備由保險公司的附屬投資機構(gòu)向獨立的資產(chǎn)管理機構(gòu)轉(zhuǎn)變的動力和能力，隨著保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行的諸多限制進一步解除，國內(nèi)保險資管業(yè)的第三方資產(chǎn)規(guī)模也將進一步增加。

資管模式產(chǎn)品化：產(chǎn)品化可對市場中各類不同風險收益特征的基礎(chǔ)產(chǎn)品和資產(chǎn)進行靈活的組合和配置，通過分級、結(jié)構(gòu)化等創(chuàng)新功能設(shè)計，更好地域委托方特定的風險收益偏好相匹配。目前保險資管產(chǎn)品主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃、不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃、項目資產(chǎn)支持計劃、股權(quán)投資計劃等幾類。投資項目評級多為AAA級，風險較低，其穩(wěn)定收益、高回報的投資特點獲得市場青睞，已經(jīng)成為保險機構(gòu)資產(chǎn)配置的熱門選擇。保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品對提升保險資管機構(gòu)的管理費收入、市場競爭力以及客戶積累起到至關(guān)重要的作用。隨著保險資產(chǎn)管理發(fā)行效率的提高，以及國家“一帶一路”戰(zhàn)略為其提供的發(fā)展機遇，保險資管產(chǎn)品將不斷豐富。

3.6 公募基金

基金擁有專業(yè)的投資研究團隊，并且可以獲取賣方的研究因而投資管理能力最高；渠道方面較大型的基金雖不及銀行，但也有自己的品牌與口碑，且可以通過互聯(lián)網(wǎng)渠道進行宣傳；產(chǎn)品投向方面主要是投資標準化的股票債券等產(chǎn)品，透明度高，因而產(chǎn)品投向方面得分較低。

擁有制度優(yōu)勢，各類型公募繼續(xù)增長：公募基金目前最接近于“代客理財”的本質(zhì)，投資能力和渠道模式均比較成熟，透明度較強。隨著銀行負債端利率的被迫下調(diào)，預計未來股票型基金規(guī)模繼續(xù)增長，債券型基金隨著債券市場的發(fā)展規(guī)模繼續(xù)擴大，貨幣基金進一步蠶食銀行基于支付需要的短期限存款。

依托互聯(lián)網(wǎng)平臺拓寬銷售渠道：對代銷機構(gòu)基金只數(shù)占有率進行了排名，前五名中有4家為互聯(lián)網(wǎng)基金銷售平臺。其中在發(fā)基金中有80.70%選擇了在陸金所上銷售。僅東方財富下屬天天基金一家2015年基金代銷額達1.92萬億。隨著第三方平臺的興起和公募基金自身線上平臺的建設(shè)，公募基金將減少對券商銀行代銷渠道的依賴。

收費方式、激勵機制待轉(zhuǎn)變：公募基金最大的優(yōu)勢是其專業(yè)的投資管理能力，并且沒有銀行剛性兌付的桎梏。其運作方式透明，成熟因而也得到了投資者的信任。但是公募基金也存在相應(yīng)的問題，在大行情下，很多公募基金經(jīng)理選擇“奔私”，這是由于公募基金管理費的激勵機制導致的。后面公募基金會繼續(xù)發(fā)揚其投資管理能力和較為完善的機制，同時有望在收費方式（例如增加超額收益分成機制），管理模式（基金經(jīng)理的股權(quán)激勵）、產(chǎn)品模式（REITS）方面有所創(chuàng)新。

3.7 基金子公司

基金子公司在投資管理和渠道方面沒有優(yōu)勢，但是在投向最為全面，機制比較靈活。基金子公司依靠通道業(yè)務(wù)，在銀行資管的推動下實現(xiàn)了近幾年的爆發(fā)式增長。但這一盛景即將謝幕。

7月27日“《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》下發(fā)，其中提到：“銀行理財產(chǎn)品所投資的特定目的載體不得直接或間接投資于非標準化債券資產(chǎn)，符合銀監(jiān)會關(guān)于銀信理財合作業(yè)務(wù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的信托公司發(fā)行的信托投資計劃除外”，若以2015年末的基金子公司通道規(guī)模核算，有至少7萬億的基金子公司通道將被堵死。

同時由于新規(guī)限制銀行理財資金進入權(quán)益類市場，并且禁止分級產(chǎn)品加杠桿的模式，不允許銀行理財資金直接或間接投資于本行信貸資產(chǎn)及其受 （收）益權(quán)等。主動管理通路也近乎被堵死。在基金子公司設(shè)立之初，其定位是彌補公募基金只能在二級市場標準化金融資產(chǎn)投資的局限，但是卻完全銀行理財通道業(yè)務(wù)偏向了監(jiān)管層意圖，此次收緊力度之大出乎意料，但也在意料之中。

緊接著在8月12日證監(jiān)會官網(wǎng)公布了《基金管理公司子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風險控制指標管理暫行規(guī)定》的征求稿。意見稿主要規(guī)范了了公司的內(nèi)部治理和風控，定位了母子公司的關(guān)系，同時略為放寬了子公司的準入門檻。可以看出監(jiān)管層在敦促基金子公司回歸資管本質(zhì)，基金子公司規(guī)模受理財新規(guī)影響，規(guī)模必將大幅萎縮。長期看后續(xù)可能需回歸監(jiān)管層設(shè)計本意，依托母公司與母公司互補，在資產(chǎn)證券化、并購、新三板方面發(fā)揮投行作用，鏈接打通和公募基金的二級市場，但具體結(jié)合模式還有待觀察。

3.8 期貨資管

期貨資管目前對通道業(yè)務(wù)依賴較重，隨著去通道化的進行期貨資管需要轉(zhuǎn)型，但是其相對于基金子公司有其獨有的優(yōu)勢，期貨資管在衍生品投資方面有其專長。在2015年極端行情出現(xiàn)時，期貨資管的資管產(chǎn)品風險控制能力明顯強于權(quán)益類產(chǎn)品。體現(xiàn)出了期貨資管的獨特優(yōu)勢。

總體來說，無論從工具展望角度還是期貨資管的規(guī)模看，整個期貨資管行業(yè)增長空間巨大，但期貨資管的發(fā)展很大程度取決于國內(nèi)衍生品市場監(jiān)管的放松速度和投資國外衍生品市場的便利程度。通過衍生品的構(gòu)建，期貨資管想象空間巨大，期貨資管可以打造量化對沖、CTA、固定收益、套保等一系列交易策略，滿足多樣的投資需求，走出自己獨立的差異化路線。

3.9 陽光私募和私募股權(quán)投資

運作機制靈活、追求絕對正收益、充分的激勵機制是私募基金的優(yōu)勢。

在證券投資私募納入正規(guī)軍的今天，私募可以有更低的發(fā)行成本，更好的聲譽和更規(guī)范的管理、靈活多樣的投資渠道，充分的激勵機制。這些可以幫助陽光私募構(gòu)建自己的差異化優(yōu)勢，擁有自己獨立的市場。

PE、VC總體向垂直專業(yè)化發(fā)展， PEVC會更細化的分工，深耕特定領(lǐng)域或垂直鏈條。對于私募股權(quán)投資和風險投資基金，隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，新興行業(yè)崛起，并購浪潮的來臨，將會迎來快速發(fā)展。縱向上，私募股權(quán)投資和風險投資基金可以向上，往天使階段拓展。也可以向下參與二級市場，尤其是新三板市場的快速發(fā)展給予私募股權(quán)基金了更好的推出投資渠道。

最后隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進行，大批政府參與支持的私募將涌現(xiàn)出來。并購浪潮和海外市場的逐漸開放將給靈活的私募基金更多的投資機會。

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