在多層次資本市場體系中，新三板因市場化的制度安排及微觀主體的高成長性，是真正的價值投資市場。但目前制度安排不到位導致較高的系統性風險。同時掛牌主體處于發展早期、公司規模小、管理不規范、治理結構不完善等因素又導致了較高的非系統性風險。系統風險與非系統風險疊加，使新三板真正成為一個高風險資本市場。如何正確看待新三板的投資價值與風險，一方面有利于投資人做出正確的投資抉擇，另一方面有利于市場長期、持續、健康地發展。

新三板是價值投資市場

首先，新三板市場的證券價格較交易所市場更能真實反映公司價值。目前主板、中小板和創業板其證券發行制度依然為“核準制”。此種制度安排的核心是人為地控制證券的供給，即向市場供應多少證券，什么時候供給，完全由證券監管機構決定。這種非市場化的制度安排導致的最大問題是，證券價格難以準確反映公司的價值。

在任何證券市場中，如果證券價格不能準確反映公司價值，可能導致標的企業經營管理信息失真，投資人難以做出正確的投資決策，價值投資也無從談起。新三板不管是在證券發行、交易和監管等方面都是市場化的制度安排。雖然目前還存在諸多不完善之處，但隨著制度安排的逐步到位，這些問題將會得到有效解決，市場的投資價值將進一步凸顯。

其次，新三板掛牌公司較交易所上市公司通常更具成長性。交易所市場專門為大中型成熟企業提供資本服務，在交易所上市的公司規模大，市場、技術和商業模式比較成熟，風險較低，但成長相對緩慢。交易所市場適合低風險偏好、低風險識別能力以及低風險承受能力的大眾投資者，適合進行二級市場的證券投資。

新三板市場專門為具有創新能力的中小微企業提供資本服務。掛牌公司規模小，市場、技術和商業模式都不成熟，面臨較高風險，但高成長性是其顯著特征。新三板適合高風險偏好、高風險識別能力和高風險承受能力的機構投資者。新三板投資是伴隨掛牌公司的高成長而帶來的價值成長和風險溢價，是長期股權投資，是價值投資。該市場更適合一級半市場的投資，而非主要通過賺取二級市場的買賣差價來獲取投資收益。

新三板是高風險資本市場

首先，新三板面臨較高的非系統風險。新三板大多數掛牌公司處于初創期和發展期，公司規模偏小。小規模企業在技術、市場、財務和治理結構等方面都面臨較高風險，屬于非系統性風險。

這些風險主要表現在：技術風險，即技術的產業化風險和技術團隊的風險；市場風險。中小型企業在買方市場環境下，對產品和服務的創新能力有較高要求，面臨較大的風險；財務風險。大多數掛牌公司缺乏健康的財務管理體系，財務團隊成員的基本素質不高，以及資金鏈可能斷裂的風險；治理結構風險。掛牌公司大多沒有建立起科學的決策機制，制度構建意識不夠以及能力不足，缺乏建立起有效的監督約束機制，沒有建立起高效的股權或期權激勵機制，面臨較大的公司治理結構風險。

其次，因制度安排不及時和不到位導致的流動性不足風險。此風險屬于系統性風險，也是新三板最大的系統性風險。

新三板流動性不足主要表現在：掛牌公司平均融資規模較小。“股轉系統”成立之后的前3年，每年每家企業平均融資規模只有七八百萬元左右，相當于VC的A輪融資規模；2/3以上的掛牌公司依然不能得到資本的有效支持，能獲得融資的企業占比只有20%左右；交易極度不活躍。月均換手率從2015年的0.7%降低到2016年上半年的0.47%。新三板流動性不足的深層次原因在于制度安排的不到位。

此外，投資人投機意識強烈，投機行為嚴重導致市場波動風險。此種風險既有制度安排不到位導致的系統性風險，也有因投資者的商業認知不足和投資專業技能不夠導致的非系統性風險。

新三板是一個高成長性資本市場，目前有9000多家掛牌公司，但投資者規模（開戶數）只有25萬左右，投資者規模與掛牌公司規模比例失調，投資者數量明顯不足。這是由目前高門檻的個人投資者準入制度決定的。

新三板的投資人須具備較強的風險識別能力和風險承受能力，因此其投資者結構應以機構投資者為主。但目前新三板機構投資者數量不足、質量不高，機構投資者中長期資金持有者的比例較低。這是由對機構投資者“一刀切”式的低市場準入門檻制度決定的。

新三板對大多數投資者而言是一個新興資本市場，有別于交易所市場的投資策略。因市場成立的時間不長，大多數投資者對新三板的投資規律沒有真正掌握，還在不斷地摸索過程中，不能有效地規避投資風險。更有甚者，有的投資者投機意識強烈，對新三板投資沒有正確的商業認知，投機行為嚴重，希望盡快在市場里賺到快錢，完全不按照“集合投資、組合投資和價值投資”的基本原則進行投資，一味地追求其發展速度和規模，沒有把風險控制放在首位，操作策略與二級市場股票投資如出一轍，加大了市場波動的風險。另外，由于新三板在交易制度安排上沒有漲跌幅限制，監管寬松，也加劇了市場波動。

因此，新三板市場系統性風險與非系統性風險疊加，投資者投機意識強烈，投機行為嚴重，投機現象盛行，是一個真正的高風險資本市場。（作者系中國新三板研究中心首席經濟學家）

原文鏈接：http://stock.sohu.com/20161017/n470432437.shtml