【編者按】2016年10月21日，1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者羅伯特?默頓（Robert C Merton）教授應(yīng)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的邀請(qǐng)，在京為協(xié)會(huì)會(huì)員舉行專家講壇。會(huì)前，協(xié)會(huì)邀請(qǐng)默頓教授與華夏、華商、易方達(dá)、建信、工銀瑞信和重陽(yáng)等6家基金機(jī)構(gòu)的高管進(jìn)行交流。默頓教授談到資管行業(yè)要生存、要發(fā)展，最重要的是建立信任。現(xiàn)將默頓教授發(fā)言觀點(diǎn)整理如下，以供行業(yè)參考。

【正文】

一、信任是資管行業(yè)安身立命的戰(zhàn)略性資產(chǎn)

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)非常復(fù)雜，本質(zhì)上都有一定程度是基于投資管理人的主觀判斷。因?yàn)槲覀儫o(wú)法讓投資者徹底了解基金這些投資工具是如何生產(chǎn)出來(lái)的，投資運(yùn)作到底是一個(gè)怎樣的過(guò)程。投資者也無(wú)法了解基金從業(yè)人員在提供投資管理服務(wù)時(shí)付出了哪些努力和代價(jià)，更無(wú)法很好地評(píng)判我們的工作質(zhì)量。舉例而言，我的膝蓋需要?jiǎng)邮中g(shù)，要選擇一個(gè)主治醫(yī)生；一位醫(yī)生希望通過(guò)透明化手術(shù)過(guò)程以贏得我的選擇。他向我一步步解釋膝蓋手術(shù)醫(yī)學(xué)方面的研究進(jìn)展、學(xué)科背景、手術(shù)過(guò)程，以及術(shù)后可能出現(xiàn)的狀況。但實(shí)際上，這些東西對(duì)我這樣的一般患者而言，仍然很難理解。最后，患者的選擇往往還是基于他對(duì)醫(yī)生或醫(yī)院的信任。資產(chǎn)管理服務(wù)和醫(yī)療服務(wù)類似，無(wú)法做到完全透明。因此，投資者往往依靠信任來(lái)選擇管理人。

2008年金融危機(jī)后，我們觀察到的一個(gè)大趨勢(shì)是人們對(duì)相對(duì)比較不透明的主動(dòng)投資方式喪失了信心，轉(zhuǎn)而選擇信息更加透明的指數(shù)或被動(dòng)投資方式。但我認(rèn)為，透明不是信任，透明至多是信任的替代物。近年來(lái)，金融技術(shù)（Fintech）日新月異，成為炙手可熱的概念。但我不認(rèn)為技術(shù)的進(jìn)步會(huì)自然而然地建立信任，資管機(jī)構(gòu)必須創(chuàng)立可以與投資者建立信任的資產(chǎn)管理方式。這才是核心。

信任一旦建立，就會(huì)形成戰(zhàn)略上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。資管機(jī)構(gòu)就不再需要通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)獲取客戶，投資者也更愿意接受管理人的新想法、新產(chǎn)品和新服務(wù)。在上述膝蓋手術(shù)例子中，如果我已經(jīng)有非常信任、合作多年的醫(yī)生和醫(yī)院可以為我動(dòng)手術(shù)，這時(shí)另一位持有相關(guān)證書(shū)的醫(yī)生和醫(yī)院，向我開(kāi)出更低的價(jià)格，我會(huì)拋棄信任和熟悉的醫(yī)生和醫(yī)院，而轉(zhuǎn)向雖有證書(shū)、我卻不了解的新醫(yī)生和醫(yī)院?jiǎn)幔勘M管后者的價(jià)格更低，但我不會(huì)拿生命來(lái)冒險(xiǎn)。資產(chǎn)管理行業(yè)也是一樣。一旦雙方建立起了這種信任，資管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)可得到不斷拓展，投資者獲得更好的服務(wù)，這是一個(gè)雙贏的局面。

二、信任等于可信性加能力

信任的定義包括兩個(gè)部分。第一是可信性，值得信賴。第二是能力，勝任的能力。兩者缺一不可。仍然以我的膝蓋手術(shù)為例，我會(huì)用我自己的生命去信任我的兒子，相信他會(huì)永遠(yuǎn)為了我的利益而做出正確的決定，他是值得我信賴的。但我不會(huì)讓他為我做膝蓋手術(shù)，因?yàn)樗麤](méi)有這個(gè)能力。所以投資者信任一個(gè)資管機(jī)構(gòu)，一方面是雙方有高度一致的利益和動(dòng)機(jī)，另一方面是投資者信賴資管機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的能力。

資管行業(yè)的信任不僅是指投資者與資管機(jī)構(gòu)、與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相互信任，也包括資管機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的相互信任。三角形是最穩(wěn)定的形狀。我把投資者、資管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)比作三角形的三個(gè)點(diǎn)。這三者之間建立良好信任無(wú)比重要，有益于市場(chǎng)更有效運(yùn)行、減少成本和推動(dòng)創(chuàng)新。資本市場(chǎng)的運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移都非常快，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須堅(jiān)持謹(jǐn)慎和求真務(wù)實(shí)的原則，不斷加強(qiáng)自身能力，建立好的法規(guī)和機(jī)制，保證市場(chǎng)公平和誠(chéng)信，保證法規(guī)和行為準(zhǔn)則得到有效執(zhí)行，從而平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)、平衡風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，保持市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和一而貫之的活力。

三、建立信任的核心是保持與客戶的利益一致

我所擔(dān)任常駐科學(xué)家的Dimensional Fund Advisor公司（以下簡(jiǎn)稱DFA）一直堅(jiān)持踐行我們對(duì)信任的認(rèn)知。目前公司資產(chǎn)管理規(guī)模約4500億美元，其中約40%的資產(chǎn)來(lái)自于機(jī)構(gòu)，60%來(lái)自于散戶。公司只通過(guò)獨(dú)立第三方理財(cái)顧問(wèn)（Independent Financial Advisors）向散戶銷售旗下基金，但不支付給理財(cái)顧問(wèn)任何銷售費(fèi)用、不提供收益分成，卻贏得了相當(dāng)高的客戶忠誠(chéng)度。許多理財(cái)顧問(wèn)代理的60%-80%客戶資產(chǎn)都長(zhǎng)期投資于DFA的產(chǎn)品，而在美國(guó)，理財(cái)顧問(wèn)投資于單一資產(chǎn)管理公司的平均水平不到10%。做到這一點(diǎn)，公司堅(jiān)持了以下幾個(gè)原則。

首先是建立和堅(jiān)持長(zhǎng)期的投資理念。

DFA是金融學(xué)術(shù)研究背景深厚的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，有著鮮明的投資理念和投資方法。公司投資方法的起點(diǎn)是市場(chǎng)價(jià)格，認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格反映了基本面價(jià)值和市場(chǎng)參與者的綜合預(yù)期，積極主動(dòng)選股很難獲得高于市場(chǎng)的收益，長(zhǎng)期持續(xù)獲得更不可能；“投機(jī)性”股票投資是負(fù)和游戲（Negative-Sum Game）。然而，通過(guò)使用市場(chǎng)價(jià)格中包含的信息，結(jié)合基本面數(shù)據(jù)，通過(guò)分散化的投資組合與低成本的執(zhí)行方法，系統(tǒng)性地投資于有更高預(yù)期回報(bào)的證券，可以長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。DFA堅(jiān)持市場(chǎng)效率原則，堅(jiān)持長(zhǎng)期的觀點(diǎn)，看重低成本和一體化、系統(tǒng)化的投資方法，為客戶創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，而非只是著眼于公司績(jī)效。事實(shí)證明，DFA旗下的投資策略業(yè)績(jī)?cè)谀骋粫r(shí)刻或短期也許并不突出，但是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)谕惒呗灾刑幱陬I(lǐng)先，而且是為數(shù)不多的在金融危機(jī)中受影響較小的公司。公司成立35年來(lái)，每季度均保持著資產(chǎn)凈流入，即使在2008年全球金融危機(jī)中仍然保持凈流入，非常難得。這一理念看起來(lái)簡(jiǎn)單，但實(shí)際上很少有公司能夠效仿。這需要信仰與定力。

第二是嚴(yán)格篩選理財(cái)顧問(wèn)。

DFA在與理財(cái)顧問(wèn)確立合作關(guān)系之前，要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的前端溝通。公司首先要舉辦小型說(shuō)明會(huì)，解釋公司的基本投資理念和投資方法。繼而，公司要對(duì)理財(cái)顧問(wèn)進(jìn)行考察，了解顧問(wèn)的投資理念、與DFA投資理念是否相符以及如何與客戶溝通。最終，DFA和那些與自身理念、信仰一致的理財(cái)顧問(wèn)建立長(zhǎng)久的信任和合作關(guān)系。在銷售過(guò)程中，理財(cái)顧問(wèn)相信DFA的理念有益于客戶，也有益于顧問(wèn)自己，形成了三方一致的利益關(guān)系。他們會(huì)按照DFA的方式理解市場(chǎng)、選擇客戶、配置客戶資產(chǎn)。例如，理財(cái)顧問(wèn)在銷售時(shí)，會(huì)直接向客戶提供DFA過(guò)去35年以來(lái)的投資業(yè)績(jī)，不夸大過(guò)程中的得，也不回避過(guò)程中的失，并且會(huì)對(duì)其中客戶質(zhì)疑的地方給予明確的解釋。因此，客戶投資于DFA的策略時(shí)，非常清楚自己將得到什么，有合理的預(yù)期，即便金融危機(jī)出現(xiàn)，客戶也不會(huì)恐慌或憤怒。對(duì)于只以業(yè)績(jī)?yōu)殇N售賣點(diǎn)的理財(cái)顧問(wèn)，DFA會(huì)將其從合作名單中除去。

第三是做理財(cái)顧問(wèn)最可靠的顧問(wèn)。

對(duì)于投資者而言，投資體驗(yàn)和投資收益同樣重要。資產(chǎn)管理行業(yè)都害怕失去客戶，因?yàn)榇鷥r(jià)太高了。但實(shí)際上，客戶放棄現(xiàn)在的投資經(jīng)理也是一件非常痛苦、具有成本的事情。然而，僅以投資業(yè)績(jī)?yōu)橘u點(diǎn)的銷售方式，其實(shí)是在教客戶離開(kāi)自己。因?yàn)闆](méi)有人能一直保持第一，如果依靠今年業(yè)績(jī)表現(xiàn)第一名贏得了一個(gè)客戶，那么明年他可能就會(huì)離開(kāi)，轉(zhuǎn)向新的第一名。不斷幫助客戶提高理財(cái)意識(shí)，改善理財(cái)行為，為客戶創(chuàng)造良好的投資體驗(yàn)，讓客戶對(duì)投資有更多的控制感，有助于幫助客戶在短期收益低迷甚至虧錢時(shí)仍然保持信心，讓散戶能夠像機(jī)構(gòu)投資者一樣去投資。投資的失敗往往是因失去信心而半途而廢。因此，DFA為每一位理財(cái)顧問(wèn)提供長(zhǎng)期的指導(dǎo)，幫助理財(cái)顧問(wèn)評(píng)估模型、制定規(guī)劃，安排月度或者季度會(huì)議討論投資和管理問(wèn)題，舉辦DFA學(xué)術(shù)型報(bào)告會(huì)，介紹DFA的新研究、新產(chǎn)品和新策略。所有的這些方法都是為了幫助理財(cái)顧問(wèn)和客戶堅(jiān)持相信和采納DFA的投資理念，獲得應(yīng)有的投資回報(bào)。在所有合作中，DFA不向理財(cái)顧問(wèn)支付任何報(bào)酬，甚至這些理財(cái)顧問(wèn)自付路費(fèi)、住宿費(fèi)來(lái)參加DFA的會(huì)議。然而，正是彼此的信任和一致的利益關(guān)系，使得DFA、理財(cái)顧問(wèn)和終端投資者之間形成了正向循環(huán)，達(dá)到三方共贏的結(jié)果。

四、對(duì)我國(guó)資管行業(yè)的啟示

DFA的成功離不開(kāi)完善的理財(cái)顧問(wèn)體系。根據(jù)我國(guó)資管行業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，我們認(rèn)為發(fā)展理財(cái)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)有助于改善目前市場(chǎng)散戶化的現(xiàn)狀，推動(dòng)我國(guó)市場(chǎng)和資管行業(yè)健康發(fā)展，逐步走向成熟。

一是有利于建立資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和投資者之間的充分信任，維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，幫助資管機(jī)構(gòu)和投資者雙方都樹(shù)立長(zhǎng)期投資觀念，回歸資管本質(zhì)。讓投資者有信心、有意愿嘗試新產(chǎn)品和新服務(wù)，為資管業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展提供空間。

二是有利于落實(shí)投資者適當(dāng)性原則和各項(xiàng)要求，幫助各類投資者厘清自己的需要，配置最適合的投資工具和資源，最終可以享有最適合自己的全方位財(cái)富管理解決方案。

三是有利于向資管機(jī)構(gòu)傳遞投資者需求，推動(dòng)資管機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)更加多元化可供配置的投資工具，改善市場(chǎng)供給，提高市場(chǎng)效率。

（中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)投教與國(guó)際部撰寫）

原文鏈接：http://www.amac.org.cn/sy/391258.shtml