隨著監管部門逐漸收緊政策，資產荒愈發嚴重，在這樣的背景下，私募EB迅速崛起。

私募EB之所以備受追捧，一方面它對發行人無評級要求，且能讓股東“悄無聲息”地減持股票，另一方面，對投資者而言，業內人士認為，投資私募EB不僅可以獲得穩定的利息收益，還能夠得到價格遠低于可轉債和公募EB的換股權，這恰恰是固收投資者獲得超額收益的有限手段之一。

21世紀經濟報道援引WIND數據統計稱，截至10月18日，近兩年以來發行的EB已達616.78億元，而其中私募EB的規模就高達451.78億元，占全部EB份額的73.25%。另據上交所和深交所平臺披露，截至10月24日，有31只私募EB待發行，共計409億元。

為何近來私募EB突然火爆？為了回答這個問題，我們首先要先了解私募EB究竟是何物？

1、私募EB是什么？

私募EB是以非公開方式發行的可交換債券（Exchangeable Bond/EB）。可交換債券是指上市公司股東發行的、在一定期限內依據約定條件可以交換成該股東所持有的上市公司股票的公司債券。

可交換債券實質上是內嵌買入期權的含權債券，與一般債券的本質區別體現在內含換股條款。若投資者選擇換股，則發行人可完成股票減持；若投資者選擇回售，或發行人選擇贖回，則發行人完成了低息融資。^[1][2]

（圖片來自海通證券研報）

具體來看，可交換債券與一般債券的主要區別在于條款設計，即在換股條款、贖回條款、回售條款以及下修條款。

換股條款方面，換股價格通常高于標的股票的當前價格，換股價格越低，標的股票價格越容易達到目標價位，生效時間越短，投資者越早能夠選擇換股。

贖回條款方面，觸發贖回條款的標的股票價格基本上確定了該債券的最大收益區間，該價格相對于換股價格的溢價率越高，投資者的最大收益越大；執行贖回時債券價格越高，投資者獲利空間越大。該條款意在保護發行人利益。

與贖回條款相對應的回售條款意在保護投資者利益，在股價遠遠低于換股價格時觸發。若發行人不接受回售，則觸發下修條款。

下修條款意味著在股價在一定程度上不及換股價格時，發行人有權向下修正換股價格。若執行下修條款，將有利于持有該債券的投資者。

此外，可交換債券與可轉換債券也存在一定程度的區別。

可交換債券的發行人是上市公司股東，而可轉換債券的發行人必須是上市公司本身；

可交換債的換股對上市公司的總股本并無影響，是債券與股東持股的交換，而可轉換債券的換股將增加上市公司的總股本，是將債券轉換為新增股本。^[2]

2、私募EB與公募EB有何區別？

根據發行方式的不同，可交換債又可以分為公募EB和私募EB。相比公募EB，私募EB的主要特征在于對發行人無評級要求，也無盈利和凈資產要求，適用監管規則也有差異。

從流動性來看，私募EB流動性遠不及公募EB。私募EB僅能夠在滬深交易所和機構間私募產品報價與服務系統上市，其流通轉讓也僅限于滬深交易所綜合協議交易平臺、上交所固定收益證券綜合電子平臺以及機構間私募產品報價與服務系統之間，且持有者在200人以下。

^[1][2]

3、目前的私募EB市場有何特點？

從發行規模和價格來看，存量規模高于公募EB（165 億元）以及可轉換債券（345 億元）；三季度發行量大增，以267億元的總規模創下歷史新高，單只規模增加，但不及公募EB。此外，發行人續發行為較為普遍。

從發行人角度來看，目前私募EB多由民企和大股東發行，與國企相比票息更高，也有12%由二股東發行，第三和第四股東各發行過一只；多數無評級，以質押擔保增信，約30%的私募EB則增加不可撤銷的連帶責任擔保。

從上市地點來看，在深交所上市的占58%，上交所上市的為25%，其余17%則在機構間私募產品報價與服務系統上市。

從私募EB本身來看，票息區間在1%~10%，總體而言票息呈下行趨勢，一季度平均票息為6.25%，三季度則跌至3.85%；期限大多在2年或3年，分別占38%和46%；換股期多在6個月后，少量在12個月之后，但也有在30個月后的；換股溢價率差異顯著，初始換股溢價率區間在-10%~93%浮動。^[1]

4、發行人為何發行私募EB？

發行私募EB的需求包括減持套現、低成本融資、股權調整、股東避稅、盤活存量、并購換股以及市值管理。^[3][4][6]

具體來看，與大宗交易減持相比，通過發行私募EB實現減持套現不受證監會18號文（大股東及董監高在6個月內不得減持）限制，能夠變相實現提前減持的資金回收，并且不影響公司形象。出于此目的發行的私募EB通常為偏股型，一般來說票面利率較低，折價或低溢價發行，換股期前下修條款也是重要特點。具體特點如下圖所示：

（圖片來自光大證券研報）

與股票質押融資相比，通過發行私募EB的融資成本較低、質押率較高，期限也更長。發行目的為低息融資的私募EB通常為偏債型，一般來說票息利率較高，高溢價發行，換股期前贖回條款也是重要特點之一。具體特點如下圖所示：

（圖片來自光大證券研報）

海通證券姜超等指出，投資者應根據發行人的需求關注相應指標，對于偏股型的私募EB，應當選擇正股資質優良、股價仍有上行空間、質押擔保比例較高、下修條款較松甚至有自動下修條款的特性的券種；對于偏債型的私募EB，投資者應當選擇信用風險低和回售期長的券種。^[1]

（圖片來自海通證券研報）

以私募EB替代員工持股計劃，能夠實現股權調整，對于股東來說還能夠實現避稅的功能；通過發行私募EB能夠增加存量股的流通性，使上市公司價值重估；收購方股東向出售方發行私募EB，以股票支付給出售方，實現兩家公司互相交換股票；股東通過低位買入，再發行EB高位減持實現套利，同時不影響股東的控股地位。

此外，如今還出現了“低價定增+高價減持”的新玩法。具體而言，發行人以較低的價格參與標的股票的前期定增，之后則將增持的股份作為質押并溢價發行私募EB，促進投資者換股，最終獲得換股價與定增價之間的差價收益。^[3]

5、私募EB投資中面臨哪些風險？

私募EB投資面臨的風險主要包括流動性風險、信用風險和法律合規風險。

（1）流動性風險

流動性風險是主要風險。中信建投黃文濤指出，在投資私募EB之前要對自身的持有期限有一個理性的判斷，使私募EB的持有久期與自身的現金流動狀況相匹配。理論上私募EB可以在滬深交易所固收平臺以及私募報價系統上進行轉讓，實際上若無贖回、回售或換股狀況的出現，基本上會持有到期。對于流動性要求相對較高的企業要謹慎防范投資私募EB可能帶來的流動性風險。

（2）信用風險

盡管私募EB的發行人無需進行信用評級，且發行人的資質參差不齊，但監管要求其采用股票進行質押擔保，目前來看，擔保覆蓋的比例較大，與普通債權違約可能導致的本息全無的狀況不同，私募EB至少可以獲得相對應的正股股權作為對價。

但當違約發生時，如果初始換股價格設定比較高，標的股票價格通常大幅度低于換股價格，即使以正股股權作為對價償還，投資者仍然會遭受較大的損失。從目前的市場來看，私募EB尚未出現違約的事件發生。黃文濤表示，對于信用風險的防范和識別，除了參考發行人的財務質量以外，更為關鍵的是要看其股票的質押水平是否足夠充足。

（3）法律合規風險

對于風控嚴格的機構投資者而言，投資過程種可能面臨法律合規風險。

條款陷阱同樣值得警惕。根據票面利率和初始換股溢價率的不同，私募EB可分為偏股型和偏債型，通常來說偏股型的票面利率不高，初始換股溢價率相對較高，偏債型則反之。而市場上還有部分產品票面利率與初始換股溢價率均處于低位，股性不強，作為債券投資收益率又偏低，往往成為私募EB中投資的雞肋，甚至有產品會出現股的攻擊性和債的底部厚度均低于同類產品的狀況出現，對投資者而言構成條款陷阱。^[2]

6、私募EB市場未來市場前景如何？

要看清這一市場未來的形勢，需要厘清私募EB“火熱”的原因。

2015年以來，證監會在上市公司大股東減持方面的監管趨緊。去年7月8日，證監會公告要求即日起6個月內上市公司控股股東和持股5%以上的股東及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。今年初，證監會規定1月9日起，上市公司大股東在三月內通過二級市場減持股份數不超過總股本的1%。

而且大宗交易減持容易對公司形象造成負面影響，而私募EB能夠實現“悄無聲息”的減持，也屬于被動減持，不受證監會文件的限制，因此私募EB市場在2015年以來得以擴張。^[3]

此外，如前所述，由于監管上相對寬松，對發行人的凈資產和營利方面無特殊要求，也無評級要求，而且從融資利率基本低于股權質押和質押式回購利率，因此能夠滿足信用較差、融資難機構的需求。

因此，在未來上述因素將繼續影響私募EB市場。中信建投黃文濤預計，考慮到目前中小企業融資難，預計監管部門不會收緊對私募EB的監管政策，且股市可能難逃低迷，未來供給端將繼續維持現有供給速度。

再來看需求端。對于投資者而言，因私募EB內含換股條款，且最近推出的初始換股溢價率顯著提高，即使票面利率相對較低也能夠接受；在難以獲得高收益的環境下，私募EB能夠提供可靠甚至超額收益，自然能夠獲得投資者的青睞。

值得注意的是，因監管收緊推動，多數基金公司、券商資金、銀行保險資金紛紛進入私募EB市場，在關注增多的情況下，私募基金還通過私募EB繞過鎖定期進行減持。^[5]

此外，在一定程度上公募EB與私募EB存在替代效應，由于今年公募EB發行量較去年有所下滑，而且未來公募EB的監管條件嚴于私募EB，投資者對私募EB的需求將得到提振。

總體而言，盡管目前來看私募EB的發行量大增，但其存量占比尚不足整個信用債市場的0.2%，未來仍有很大提升空間。^[2]

參考資料：

[1]海通證券，姜超、周霞、張卿云，《供需兩旺，可適當關注——私募EB全面剖析》

[2]中信建投，黃文濤，《小品種、大收益——私募EB 投資價值分析》

[3]華創證券，湯雅文，《缺資產時代，需求創造供給——私募EB產品模式探討》

[4]光大證券，張旭、王海波、王維維，《私募EB：發行人都想干嘛》

[5]中信證券，明明、胡玉峰，《私募EB市場的現狀與演變趨勢——規模井噴個券差異化是關鍵點》

[6]明星私募網，《關于私募EB 你需要知道的事》

原文鏈接：http://wallstreetcn.com/node/271628